我國發(fā)展REIT的法律思考
來源：www.beiwo888.cn 時(shí)間：2004-06-01
一．我國發(fā)展REIT的必要性分析。
1．REIT內(nèi)在機(jī)制的分析。
REIT從本質(zhì)上屬于信托，因此它有著信托的功能機(jī)制和價(jià)值取向。
（1）能夠有效地保障房地產(chǎn)投資的安全性并最大限度地實(shí)現(xiàn)其保值和增值。一旦設(shè)定信托，作為信托財(cái)產(chǎn)的房地產(chǎn)證券便具有了獨(dú)立性，不同于委托人、受托人及受益人三方任何一方的自有財(cái)產(chǎn)且不受該三方中任何一方債權(quán)人的追及，有效地保障了房地產(chǎn)證券的安全，且由具有專業(yè)知識的投資理財(cái)專家來經(jīng)營管理房地產(chǎn)證券，從而能克服委托人或受益人在能力和時(shí)空上的限制，最大限度的實(shí)現(xiàn)其保值和增值的目的。
（2）使受益人利益得到最大限度的保障。信托使受益人處于只享有利益而免去責(zé)任的優(yōu)越地位，對信托財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先于委托人或受益人的債權(quán)人的權(quán)利，且在信托財(cái)產(chǎn)旁落他人之手時(shí)，受益人有權(quán)向受讓人請求返還財(cái)產(chǎn)。
2．REIT能夠促進(jìn)我國房地產(chǎn)事業(yè)的迅速發(fā)展。
我國房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過20多年的發(fā)展，盡管取得了可喜的成就，但是整個(gè)行業(yè)無論從市場發(fā)展程度還是業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營管理還相當(dāng)落后。在市場體系比較完善的國家，房地產(chǎn)投資回報(bào)率較為穩(wěn)定，而在我國市場機(jī)制尚不完善的狀況下，房地產(chǎn)投資常常演變?yōu)橥稒C(jī)，短期炒作取代了穩(wěn)定的中長期投資，而缺乏中長期投資者的市場必然伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。如何抑制房地產(chǎn)市場中的投機(jī)行為，促使房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)規(guī)范發(fā)展，是現(xiàn)階段需要研究的迫切課題。從市場發(fā)展來看，我國的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新仍停留在一個(gè)較低水平，至今沒有建立起一個(gè)穩(wěn)定的房地產(chǎn)資本市場。房地產(chǎn)證券化是長期發(fā)展的趨勢，而引入REIT方式將有助于推動房地產(chǎn)資本市場的發(fā)展和房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營管理理念的革新，具體說來，主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：
（1）目前我國大部分房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自有資金都未超過25%，開發(fā)資金短缺將是長期現(xiàn)象。REIT可以為我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供可靠的資金循環(huán)保障機(jī)制，建立一種比較穩(wěn)定的融資機(jī)制。
（2）REIT的經(jīng)營方式和治理結(jié)構(gòu)類似于股份公司，受到股東及董事會的監(jiān)督，REIT股票市值也反映出投資者對公司的信心。REIT可促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)立足長遠(yuǎn)發(fā)展，增加長期投資，消除房地產(chǎn)業(yè)中的投機(jī)行為。
（3）REIT使房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)從原來的由產(chǎn)權(quán)人直接、集中占有轉(zhuǎn)變?yōu)橛杀姸嗟?、分散的投資者個(gè)人占有。房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)關(guān)系的這種轉(zhuǎn)變使產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移更為簡單，產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移不再需要實(shí)物的易手，而只需REIT收益憑證的交割，因此大大方便了房地產(chǎn)交易，有助于繁榮房地產(chǎn)交易市場和證券市場。
（4）房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，具有投資周期長，投資規(guī)模大的特點(diǎn)。一般的小投資者根本無法參與投資。REIT使大額的房地產(chǎn)投資變成了小額的證券投資，幾乎所有的投資者都可以參與房地產(chǎn)投資，從而大大地?cái)U(kuò)展了房地產(chǎn)投資的隊(duì)伍。
（5）REIT使房地產(chǎn)的經(jīng)營由買賣為主轉(zhuǎn)為以出租為主。通過出租，一方面可以盤活沉淀在房地產(chǎn)上的資金，為房地產(chǎn)節(jié)約生產(chǎn)成本；另一方面促進(jìn)了房地產(chǎn)業(yè)的專業(yè)經(jīng)營，提高了房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營效率。
（6）房地產(chǎn)是一種融住所和區(qū)位利潤為一體的特殊商品。因此，即使不同地區(qū)、不同地段的物業(yè)別的方面都相同，仍會有明顯的需求、價(jià)格等差異。因此，投資者很難同時(shí)在不同的地區(qū)進(jìn)行大規(guī)模的投資并獲得成功。而通過投資REIT的受益憑證，則可以在不增加風(fēng)險(xiǎn)甚至是在降低風(fēng)險(xiǎn)的情況下實(shí)現(xiàn)分散化組合投資。
3．REIT是金融業(yè)發(fā)展的必然要求。
在當(dāng)今金融自由化、國際化、一體化、證券化和全球化的潮流下，采取傳統(tǒng)融資手段的銀行受到挑戰(zhàn)，非銀行金融機(jī)構(gòu)不斷推陳出新，開展了許多完善的現(xiàn)金管理服務(wù)項(xiàng)目，從而使公眾在銀行的存款流向收益率和流動性更有吸引力的其他金融資產(chǎn)和有價(jià)證券，而REIT是國際金融市場上普遍的安全性和獲利性較為理想的投資方式。
二．我國發(fā)展REIT的可行性分析。
1． REIT發(fā)展所需的投資主體已逐步形成。
從投資主體的角度來看，REIT有潛在的投資者，表現(xiàn)在：
（1）個(gè)人投資者躍躍欲試。隨著國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，居民收入水平的提高，形成了巨額的社會閑散資金。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2002年5月，我國居民的儲蓄余額為8.04萬億元。 然而由于缺乏投資渠道，居民的巨額儲蓄一直無法用于多元化投資。如房地產(chǎn)而言，近年來經(jīng)濟(jì)波動加劇，房地產(chǎn)投資的價(jià)值開始顯現(xiàn)，但是由于房地產(chǎn)資本密集型的特點(diǎn)，個(gè)人投資者幾乎無法問津。REIT可以促進(jìn)房地產(chǎn)市場的公平性，對廣大中小投資者來說，提供了流動性很強(qiáng)的小額投資機(jī)會，打破了少數(shù)有錢人對房地產(chǎn)投資的壟斷。更重要的是REIT為投資者帶來的收入優(yōu)勢，即REIT95-以上的可稅收入要用于股東分配。
（2）機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍正在增長。機(jī)構(gòu)投資者是REIT的主要投資者。那些有強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者支持的REIT，可以得到更高的價(jià)值評價(jià)，并受到長期的"追捧"，由此REIT可以在資本市場上贏得競爭優(yōu)勢。具體來說，一個(gè)REIT吸引機(jī)構(gòu)投資者投資的好處有：其一，獲得低成本的資本。機(jī)構(gòu)投資者對REIT普通股的需求可以提高股票價(jià)格的溢價(jià)，從而降低股息率及相應(yīng)的權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本。其二，保持股價(jià)的穩(wěn)定。由于機(jī)構(gòu)投資者對REIT的投資一般屬于長期的戰(zhàn)略性投資，而不是短期的炒作，因此機(jī)構(gòu)投資者的投資有助于REIT的股票價(jià)格的穩(wěn)定。其三，為資本擴(kuò)張獲得持續(xù)的資金來源。如果REIT能夠?qū)崿F(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)，并滿足投資者的預(yù)期要求，那么REIT未來的籌資活動就可以通過機(jī)構(gòu)投資者來實(shí)現(xiàn)。從同一機(jī)構(gòu)投資者全體中籌資可以接生籌資時(shí)間，并減少因在資本市場開展各種籌資活動所需的成本。其四，獲得多樣化交易的機(jī)會。一旦REIT與機(jī)構(gòu)投資者之間建立起聯(lián)系，它就可以與機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步開展多樣化的交易或業(yè)務(wù)活動，包括讓機(jī)構(gòu)投資者參與普通股的直接募集、股票再次發(fā)行的即時(shí)交易、投資組合共同投資，許多大型機(jī)構(gòu)投資者還會積極參與REIT債務(wù)融資。其五，獲得"羊群"效應(yīng)。一家獲得一些精明的機(jī)構(gòu)投資者青睞的REIT有可能獲得其他投資者的青睞，從而形成一個(gè)投資群體。我國的機(jī)構(gòu)投資者正在迅速增長，保險(xiǎn)公司、社?；鸷宛B(yǎng)老基金已經(jīng)或即將成為大的投資機(jī)構(gòu)。
2．我國土地使用制度和住房制度改革為房地產(chǎn)權(quán)益的分割提供了前提條件。我國近年來出臺一系列法律、法規(guī)，規(guī)范我國房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的自由處分和收益。這無疑有助于REIT在我國的順利開展。
3．信托業(yè)的發(fā)展和證券制度的逐步完善為REIT創(chuàng)造了必要的條件。我國于2001年頒布了《信托法》，使信托在我國有了更權(quán)威的法律依據(jù)，而2002年頒布的《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，從更細(xì)致的角度規(guī)范了信托業(yè)和個(gè)別信托；證券制度方面，監(jiān)管層一直在致力于證券衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新和投資者保護(hù)的立法，這無疑為REIT在我國的發(fā)展創(chuàng)造了制度環(huán)境。
4．信托投資業(yè)務(wù)重組的需要。
我國的信托投資公司曾經(jīng)不僅是"全能型金融機(jī)構(gòu)"，而且還涉足多方面的實(shí)業(yè)投資，其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占有相當(dāng)?shù)谋戎?。根?jù)分業(yè)經(jīng)營的原則，信托投資公司實(shí)業(yè)的投資部分業(yè)務(wù)必須進(jìn)行剝離，這其中當(dāng)然也包括房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。對于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的剝離，可以采取把原來的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)或全資子公司改造為REIT的方式進(jìn)行，也就是說，把原有的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)或房地產(chǎn)公司改組為一個(gè)REIT，信托投資公司把已有的房地產(chǎn)直接投資轉(zhuǎn)換成為REIT的股權(quán)，由原來的房地產(chǎn)經(jīng)營開發(fā)者轉(zhuǎn)為REIT的戰(zhàn)略投資者。這樣做的好處在于，信托投資公司不僅可以在不放棄房地產(chǎn)所有權(quán)的基礎(chǔ)上剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)分業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)；而且還可以套現(xiàn)一部分資金。
另外，如果信托投資公司不想保留房地產(chǎn)的所有權(quán)，則可以組建一個(gè)房地產(chǎn)顧問小組，以REIT外部顧問的身份參與REIT的管理活動，收取顧問報(bào)酬。之所以這樣做，因?yàn)樾磐型顿Y公司以往的房地產(chǎn)投資為其積累了房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資和管理經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)REIT通常有聘用外部顧問對其日常事務(wù)進(jìn)行管理的需求，這兩者相結(jié)合，就為信托投資公司作REIT的外部顧問提供了有利的條件。
盡管自80年代以來我國對信托業(yè)進(jìn)行了5次大的整頓，信托投資公司的業(yè)務(wù)范圍受到很大的限制，但必須看到，信托投資公司畢竟不同于證券公司和證券投資基金，盡管證券公司有著資產(chǎn)受托管理業(yè)務(wù)，證券投資基金也有著資金信托業(yè)務(wù)，這些本質(zhì)上都屬于信托管理，但它們的信托業(yè)務(wù)都是有限的，相比較而言，信托投資公司無論在專業(yè)性方面還是在業(yè)務(wù)范圍上都要遠(yuǎn)大于前兩者，它不僅可以開展資金信托，還可以開展房地產(chǎn)信托、委托貸款等許多業(yè)務(wù)；就資金信托而言，它的投資方向也要比證券投資基金要廣的多。整頓只是對信托投資公司不規(guī)范的行為進(jìn)行糾正，并不是否定信托投資公司開展業(yè)務(wù)特別是進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新的能力，否則，信托投資公司也完全可以蛻變?yōu)樽C券公司、證券投資基金了。在這樣的理解下，經(jīng)過整頓留下來的、相對規(guī)范的信托投資公司，是我國開展REIT重要樞紐。
三．我國REIT的雛形。
其實(shí)無論是美國模式的資金信托型REIT，還是日本模式的房地產(chǎn)資產(chǎn)信托型REIT，在我國目前的現(xiàn)實(shí)生活中，都有所反映。具體表現(xiàn)在：
1．資金信托型REIT。
（1）房地產(chǎn)投資信托基金。
盡管我國實(shí)務(wù)界一直沒有出現(xiàn)過"房地產(chǎn)投資信托基金"這個(gè)名稱，但是類似的組織卻早已存在。如我國1992年先后出現(xiàn)的老基金 ，由于當(dāng)時(shí)我國處于經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期，加上沒有法律加以規(guī)范，基金投資上的"發(fā)燒"現(xiàn)象成為它們的先天性特征，這反映在它們把許多資金都投到具有泡沫成分的房地產(chǎn)上，而且有許多投資于房地產(chǎn)的比重已高達(dá)70%， 隨著我國經(jīng)濟(jì)的軟著路，房地產(chǎn)泡沫被擠干，房地產(chǎn)價(jià)格回歸真實(shí)價(jià)值，而基金投資者也為此付出了慘重代價(jià)。1997年《證券投資基金管理暫行辦法》頒布后，將基金僅限于證券投資基金，而且通過條文對基金的機(jī)構(gòu)及運(yùn)作機(jī)制作出了規(guī)定，這就意味著老基金必須作出調(diào)整，有些極不規(guī)范的還將被撤銷，老基金的改造工作一直持續(xù)到2001年4月份， 除了被撤銷的外，其余基本上變?yōu)橐宰C券投資為目標(biāo)的新基金，原來的房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)則被叫停。
盡管法律層面上的基金沒有明確房地產(chǎn)投資信托基金的形式，但是民間社會中私募基金廣泛存在，其組織形式往往以投資咨詢公司、投資顧問公司等不需央行發(fā)照的一般公司出現(xiàn)，其投資方向比較不確定，房地產(chǎn)投資在其中也占有一定比例，不過由于對私募基金缺乏法律規(guī)定，其存在的合法性遭到質(zhì)疑。
除此之外，顯性的房地產(chǎn)投資信托基金萌芽也正在出現(xiàn)，如去年5月，由中國五礦集團(tuán)房地產(chǎn)、北京首鋼集團(tuán)房地產(chǎn)、北京城建集團(tuán)房地產(chǎn)、中國石油天然氣管道局房地產(chǎn)、萬年投資集團(tuán)共同發(fā)起成立的北京世紀(jì)華夏資產(chǎn)管理有限公司可以算是房地產(chǎn)投資基金在顯性方面的萌芽，正如首創(chuàng)集團(tuán)的董事長劉曉光所說："《產(chǎn)業(yè)投資基金法》一天不出臺，產(chǎn)業(yè)投資基金就不會在國內(nèi)生根發(fā)芽。雖然不能獲得"出生證"，但不見得不能先"投胎"。對于有些人而言，沒有準(zhǔn)生證，就不敢懷胎，但對有的人而言，就可以先懷胎，到底何時(shí)降生，由自己把握，想什么時(shí)候生，就什么時(shí)候生"。
（2）房地產(chǎn)項(xiàng)目信托新產(chǎn)品。
2002年6月《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的頒布實(shí)施，激發(fā)了各信托投資公司的創(chuàng)新熱情，從愛建信托的"上海外環(huán)隧道項(xiàng)目資金信托計(jì)劃"、上海國投的"新上海國際大廈項(xiàng)目資金信托計(jì)劃"和"上海磁懸浮交通項(xiàng)目股權(quán)信托受益權(quán)投資計(jì)劃"、北方信托的"濱海新區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)(管網(wǎng))資金信托計(jì)劃"，到北京國投的"CBD信托"、新華信托的"住房按揭貸款資金信托"，先后已有10多個(gè)信托品種推出。其中，后兩者從其操作過程來看，已經(jīng)具備了資金信托型REIT的特征，現(xiàn)在存在的爭議主要是信托投資公司發(fā)行的信托合同是否屬于"證券"范圍，因?yàn)榘凑铡缎磐型顿Y公司資金信托管理暫行辦法》規(guī)定，信托投資公司不能發(fā)行"憑證式證券"，現(xiàn)行的《證券法》也沒有把信托合同納入"證券"的范圍，但按照國外的立法實(shí)踐和我國的理論界，這種受益憑證都應(yīng)當(dāng)納入到證券的范圍，因此它應(yīng)當(dāng)是一種證券化的過程。
信托投資公司從事的REIT有別于房地產(chǎn)投資信托基金，因?yàn)榘凑铡缎磐型顿Y公司管理辦法》，信托投資公司從事基金業(yè)務(wù)必須成立基金管理公司，因此，信托投資公司只能通過基金管理公司來間接從事房地產(chǎn)投資信托基金業(yè)務(wù)。
2．房地產(chǎn)資產(chǎn)信托型REIT。
（1）"房屋銀行"現(xiàn)象。
"房屋銀行"最早是由貴州房屋置換中心與中國工商銀行貴州省分行聯(lián)手推出的。房屋銀行并非銀行，它只是一種借代稱呼。它是由房屋所有人將房屋的使用權(quán)以定期的方式，全權(quán)委托房屋租賃公司負(fù)責(zé)出租及管理，并通過專業(yè)房產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對房屋的使用權(quán)價(jià)值（即租金）進(jìn)行評估，或雙方議價(jià)，確定其租金價(jià)格，房屋所有人定期獲取租金回報(bào)的一種房產(chǎn)投資方式。
由于這種經(jīng)營模式既降低了租賃雙方的交易成本，又使雙方的利益能夠得到保障，因而深受廣大群眾的歡迎，并在上海、北京、深圳等全國各大城市得到推廣。因中國人民銀行規(guī)定"銀行"名稱不得任意使用，一些地方如上海已經(jīng)將其更名為"存房中心"，天津改為"房屋信托"。
對于出租方而言，擁有閑置的房屋想出租，自己找客源、辦理各種登記、繳納各種費(fèi)用，還要為隨時(shí)出現(xiàn)的瑣事而四處奔波，十分麻煩。把房子租給房屋銀行，既可輕松租掉房屋，及時(shí)獲取租金，房屋銀行還可協(xié)助房屋所有人代辦租賃證、代繳房屋稅收及各種費(fèi)用；有的還提供免費(fèi)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)；存房期內(nèi)，房屋的日常管理、維護(hù)與租金收取均由房屋銀行全權(quán)負(fù)責(zé)，無論房子出租與否，房屋銀行均須按月照常支付租金，風(fēng)險(xiǎn)由房屋銀行自行承擔(dān)，出租方的租房風(fēng)險(xiǎn)大大減少。對于承租方來說，承租房屋銀行的房子可以免收服務(wù)傭金，而且這些房子有些還經(jīng)過專業(yè)清潔、消毒和簡單裝修，隨時(shí)都能入住。入住后的后序服務(wù)也可由房屋銀行保障。
貴州的運(yùn)作方式是，把房屋象錢存入銀行一樣，客戶將房子存入房屋置換中心租賃部，由房屋租賃部運(yùn)用科學(xué)的方法測算出房屋正常的出租價(jià)格，經(jīng)房屋所有人認(rèn)可后出租。客戶存房后，房屋的租賃將由置換中心全權(quán)負(fù)責(zé)，房屋可委托置換中心管理。客戶在存房的同時(shí)，會得到一個(gè)由工商銀行簽發(fā)的存折及靈通卡，每月不再由客戶向承租戶直接收取租金，而是由置換中心租賃部按月定期將房屋租金直接劃到客戶的賬戶上，租金從房屋第一次出租之日開始計(jì)算。置換中心向客戶承諾，存入房屋租賃部的房屋每半年除留出20天的租賃工作期和房屋交接期外，其余時(shí)間均計(jì)租，無論租出與否，租金照常打到客戶賬上，風(fēng)險(xiǎn)上置換中心承擔(dān)。這樣，既免除了客戶在租房期間的一切事務(wù)甚或糾紛，同時(shí)也使客戶不再因?yàn)榉课葑獠怀鋈ピ斐煽罩枚l(fā)愁。在"房屋銀行"存房、租房，都不收取任何費(fèi)用。
雖然各地都基本參照貴州的方式運(yùn)作，但還是有差異。比如，北京房地產(chǎn)交易中心將此類"房屋銀行"業(yè)務(wù)稱為"租賃吞吐"業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)規(guī)定每年預(yù)留兩個(gè)月作為不向房屋所有人支付房租的租賃工作日，自房屋"存入"之日起開始按照事先約定的數(shù)額計(jì)算房租，不過所約定的房租額與向承租人收取的實(shí)際租金并不相等，房地產(chǎn)交易中心賺取了其中的差價(jià)。
在"房屋銀行"業(yè)務(wù)運(yùn)作中，房屋所有人和"房屋銀行"之間一般是委托人與受托人的關(guān)系，因而像北京房地產(chǎn)交易中心那樣從中賺取差價(jià)的行為，有點(diǎn)類似于房屋的轉(zhuǎn)租獲利，這是不符合委托代理及中介業(yè)務(wù)的有關(guān)規(guī)定的。但多數(shù)"房屋銀行"的基本理念是：幫你理財(cái)，永遠(yuǎn)不收中介費(fèi)。即"房屋銀行"是一種自益信托關(guān)系，房屋所有人將房屋委托給"房屋銀行"，由"房屋銀行"全權(quán)處理房屋的出租事宜，"房屋銀行"定期給房屋所有人支付房屋出租收益，房屋所有人則以若干天的房屋租金和每月房租的若干比例作為報(bào)酬。從另一方面來說，在"房屋銀行"業(yè)務(wù)中承租人是不用支付中介費(fèi)的，因此"房屋銀行"不是中介一方，而是代表房屋所有人一方，是受托于房屋所有人的被委托人。在這種運(yùn)作方式下，"房屋銀行"應(yīng)盡可能地提高房租以獲得更多的服務(wù)費(fèi)，所以承租人盡管沒有交中介費(fèi)用，但中介費(fèi)用含在房租中，房租也提高了。因此，從實(shí)質(zhì)意義上說，承租人和"房屋銀行"之間是名義上的租賃關(guān)系，此時(shí)，是"房屋銀行"以"房屋所有權(quán)人"的身份與承租人簽定租賃合同，承租人也并不關(guān)心誰是房屋的真正所有者。由此可以看出，"房屋銀行"業(yè)務(wù)的運(yùn)作更符合信托法律關(guān)系。房屋所有人是信托法律關(guān)系中的委托人，"房屋銀行"是具體從事房屋經(jīng)營管理活動的受托人，受益人既可以是作為委托人的房屋所有人，也可以是房屋所有人指定的其他人。這樣一來，將"房屋銀行"稱為"房屋信托"，并用信托法加以規(guī)范可能就較為妥當(dāng)了。
（2）"紹興模式"的土地信托。
浙江省紹興縣2001年成立了"農(nóng)民土地信托中心"。農(nóng)民個(gè)人承包田的使用權(quán)，在自愿的前提下可以同縣農(nóng)辦、土管、農(nóng)業(yè)局等有關(guān)部門一起成立的這個(gè)"中心"來簽約，以"入土地股分紅"形式委托這個(gè)中介機(jī)構(gòu)來經(jīng)營自己土地的使用權(quán)。"中心"通過農(nóng)業(yè)信息網(wǎng)以及當(dāng)?shù)貓?bào)紙上登載土地使用權(quán)轉(zhuǎn)包信息，向種養(yǎng)大戶、工商房屋所有人"招商"。這樣，經(jīng)營大戶就不必同農(nóng)戶一家一戶簽約，而且，土地使用供求矛盾的問題也能得到較好解決。此舉使縣、鄉(xiāng)鎮(zhèn)、村三級可以"聯(lián)網(wǎng)"搞返租倒包，突破了原來土地使用權(quán)僅限于村一級內(nèi)部搞活的界限，縣一級形成了一個(gè)土地使用權(quán)流通市場。
四．我國REIT的模式選擇。
由上可知，我國目前存在著許多REIT的雛形，對這些形式我們應(yīng)當(dāng)綜合加以利用：
1．房地產(chǎn)信托投資基金。
盡管《投資基金法》的立法已經(jīng)改為《證券投資基金法》的立法，但是無庸質(zhì)疑，《產(chǎn)業(yè)投資基金法》的出臺也具有迫切性，首先它可以將廣泛存在的私募基金加以合法化。其次，加入WTO，我國房地產(chǎn)信托投資基金的產(chǎn)生和發(fā)展將面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，因?yàn)槲覈康禺a(chǎn)金融還處于起步階段，完善的房地產(chǎn)金融體系尚未建立，外國金融勢力很容易滲透到我國的房地產(chǎn)金融行業(yè)。特別是根據(jù)WTO金融服務(wù)協(xié)議要求，入世后外國金融機(jī)構(gòu)允許在基金管理企業(yè)中持股33％，3年后增至49％，這意味著外國金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始被允許進(jìn)入我國基金市場；而外資房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)憑借其資金實(shí)力、金融服務(wù)和技術(shù)人才優(yōu)勢，必將對我國房地產(chǎn)信托投資基金的產(chǎn)生和發(fā)展造成沖擊。因此有必要通過《產(chǎn)業(yè)投資基金法》培植和鼓勵(lì)我國房地產(chǎn)信托投資基金的產(chǎn)生和發(fā)展。最后，如前述，REIT存在著必要性，決定了房地產(chǎn)信托投資基金的美好前景，而《產(chǎn)業(yè)投資基金法》完全可以借鑒美國的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，使其更好地發(fā)揮作用。
2．信托投資公司的信托新產(chǎn)品。
信托投資公司完全可以推出房地產(chǎn)方面的信托新產(chǎn)品，因?yàn)榻?jīng)過這三年的信托業(yè)大整頓，信托投資公司已經(jīng)規(guī)范了許多，而且從產(chǎn)品創(chuàng)新的角度出發(fā)，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)信托投資公司進(jìn)行金融創(chuàng)新?！缎磐型顿Y公司資金信托管理暫行辦法》允許信托投資公司從事集合資金信托，這就為資金信托型REIT創(chuàng)造了條件。目前應(yīng)當(dāng)注意的就是要監(jiān)督信托投資公司認(rèn)真按照法律開展信托業(yè)務(wù)，從而降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在一些信托投資公司在實(shí)踐中變相規(guī)避法律，進(jìn)行營銷宣傳，或者繞過發(fā)行數(shù)目的限制等等，這都違反了立法的原意，增加了投資者的風(fēng)險(xiǎn)，對此，必須加以規(guī)范。
3．"房屋銀行"方面。
其實(shí)，我國目前"房屋銀行"經(jīng)營房屋的方式可謂多種多樣，除了前面提到的 "存房取租"外，還有其他"房屋理財(cái)套餐"。如"先貸后賣"即指合法擁有可售物業(yè)需流動資金周轉(zhuǎn)的企業(yè)或個(gè)人將物業(yè)委托"房屋銀行"獨(dú)家代理并經(jīng)評估、信用審核后即可從商業(yè)銀行取得評估價(jià)一定比例的貸款，待"房屋銀行"售出該物業(yè)后，房屋所有人清還貸款，取回房款或余款。" 以租還貸"指擁有可出租物業(yè)且有不動產(chǎn)投資意向的個(gè)人或企業(yè)將物業(yè)存入滿堂紅"房屋銀行"后，即可從商業(yè)銀行取得物業(yè)評估價(jià)一定比例的貸款。約定的期限（空租期）后，無論該物業(yè)是否出租，"房屋銀行"均將月租劃入銀行的還貸專用帳戶，從而以租金歸還貸款利息。若月租高于每月應(yīng)還本息，"房屋銀行"將差額劃入房屋所有人專用帳戶。若月租低于每月應(yīng)還本息，房屋所有人通過專用帳戶向銀行補(bǔ)差額。"代收租業(yè)務(wù)"，指"房屋銀行"替房屋所有人成功出租房屋后，聯(lián)合銀行監(jiān)督租客按時(shí)將租金劃入房屋所有人指定的帳戶內(nèi)，房屋所有人坐享其成、按月取租 。"房屋銀行"每年向房屋所有人收取一定期限的租金作為服務(wù)費(fèi)用。"速配租賃"是"房屋銀行"在最短時(shí)間內(nèi)為房屋所有人找到承租人將房屋出租，并促成房屋所有人與承租人雙方簽定房屋租賃合同后，房屋所有人直接向承租人收取房租。"房屋銀行"向房屋所有人收取一定期限的租金作為傭金。
對此，我們應(yīng)當(dāng)首先辨別它們的法律性質(zhì)，才能從法律上加以規(guī)范。
首先，不是所有"房屋銀行"的業(yè)務(wù)都是信托業(yè)務(wù)，如"代收租業(yè)務(wù)"是代理業(yè)務(wù)，"速配租賃"則是行紀(jì)關(guān)系。
其次，對屬于信托業(yè)務(wù)的"存房取租"、"以租還貸"等則應(yīng)按照信托法規(guī)范，如簽訂信托合同、辦理信托登記、房屋銀行承擔(dān)信托責(zé)任、只允許收取信托報(bào)酬、不得保底、不得承諾承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等。
最后，對于房屋銀行的資格問題，筆者認(rèn)為最好是具有雙重條件，一方面具有信托執(zhí)業(yè)資格，另一方面則要有房地產(chǎn)專業(yè)知識，畢竟REIT是一項(xiàng)專業(yè)化要求很高的信托，否則很難保證信托的營利性。
4．土地信托方面。
紹興的"土地信托"是深化農(nóng)村土地經(jīng)營機(jī)制，促進(jìn)土地使用權(quán)規(guī)范有序流轉(zhuǎn)的有益探索。由于種種原因，我國土地拋荒棄耕增多，而農(nóng)業(yè)的產(chǎn)業(yè)化，卻迫切需要土地適度規(guī)模化經(jīng)營。于是，土地使用權(quán)能否在政府的監(jiān)控下依法有序流動，其間能否保障農(nóng)民的基本權(quán)益，就成了一個(gè)重要的問題。土地信托是探索土地使用權(quán)流轉(zhuǎn)機(jī)制的嘗試。土地信托是指土地信托服務(wù)組織接受土地承包者的委托，在堅(jiān)持土地所有權(quán)和承包權(quán)不變的前提下，按照土地使用權(quán)市場化要求，通過運(yùn)用一定的方法，實(shí)施必要的程序，將其擁有的土地使用權(quán)在一定期限內(nèi)依法、有償轉(zhuǎn)讓給其他單位或個(gè)人的行為。
但土地信托必須堅(jiān)持"確保所有權(quán)、穩(wěn)定承包權(quán)、搞活使用權(quán)"的原則；堅(jiān)持"依法、自愿、有償"的原則，不搞強(qiáng)迫流轉(zhuǎn)，不搞行政定價(jià)；堅(jiān)持"不改變土地的農(nóng)業(yè)用途，確保耕地復(fù)耕能力"的原則，防止在耕地上擅自搞固定建筑，但允許農(nóng)民在耕地上搭建大棚和溫室。因?yàn)橥恋爻邪剖俏覈F(xiàn)行農(nóng)村政策的基礎(chǔ)，紹興土地信托的核心是保障農(nóng)民對土地的承包權(quán)。土地信托的最大特點(diǎn)是既堅(jiān)持基本準(zhǔn)則，又具有靈活可變性。它有利于解決這樣幾個(gè)矛盾：穩(wěn)定土地承包制與適度規(guī)模經(jīng)營的矛盾；農(nóng)民離鄉(xiāng)離土和依法擁有土地使用權(quán)的矛盾；土地?zé)o人耕種和發(fā)揮耕地效益的矛盾。 目前的關(guān)鍵是如何通過法律來規(guī)范土地信托的規(guī)范運(yùn)行。
五．總結(jié)。
REIT在我國具有實(shí)施的必要性和可行性，對于它的模式，我們應(yīng)當(dāng)參考我國目前存在的一些雛形，借鑒國外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，使它們能夠更加規(guī)范、更加高效的運(yùn)作，從而促進(jìn)我國房地產(chǎn)投融資事業(yè)的發(fā)展。
1．REIT內(nèi)在機(jī)制的分析。
REIT從本質(zhì)上屬于信托，因此它有著信托的功能機(jī)制和價(jià)值取向。
（1）能夠有效地保障房地產(chǎn)投資的安全性并最大限度地實(shí)現(xiàn)其保值和增值。一旦設(shè)定信托，作為信托財(cái)產(chǎn)的房地產(chǎn)證券便具有了獨(dú)立性，不同于委托人、受托人及受益人三方任何一方的自有財(cái)產(chǎn)且不受該三方中任何一方債權(quán)人的追及，有效地保障了房地產(chǎn)證券的安全，且由具有專業(yè)知識的投資理財(cái)專家來經(jīng)營管理房地產(chǎn)證券，從而能克服委托人或受益人在能力和時(shí)空上的限制，最大限度的實(shí)現(xiàn)其保值和增值的目的。
（2）使受益人利益得到最大限度的保障。信托使受益人處于只享有利益而免去責(zé)任的優(yōu)越地位，對信托財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先于委托人或受益人的債權(quán)人的權(quán)利，且在信托財(cái)產(chǎn)旁落他人之手時(shí)，受益人有權(quán)向受讓人請求返還財(cái)產(chǎn)。
2．REIT能夠促進(jìn)我國房地產(chǎn)事業(yè)的迅速發(fā)展。
我國房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過20多年的發(fā)展，盡管取得了可喜的成就，但是整個(gè)行業(yè)無論從市場發(fā)展程度還是業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營管理還相當(dāng)落后。在市場體系比較完善的國家，房地產(chǎn)投資回報(bào)率較為穩(wěn)定，而在我國市場機(jī)制尚不完善的狀況下，房地產(chǎn)投資常常演變?yōu)橥稒C(jī)，短期炒作取代了穩(wěn)定的中長期投資，而缺乏中長期投資者的市場必然伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。如何抑制房地產(chǎn)市場中的投機(jī)行為，促使房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)規(guī)范發(fā)展，是現(xiàn)階段需要研究的迫切課題。從市場發(fā)展來看，我國的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新仍停留在一個(gè)較低水平，至今沒有建立起一個(gè)穩(wěn)定的房地產(chǎn)資本市場。房地產(chǎn)證券化是長期發(fā)展的趨勢，而引入REIT方式將有助于推動房地產(chǎn)資本市場的發(fā)展和房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營管理理念的革新，具體說來，主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：
（1）目前我國大部分房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自有資金都未超過25%，開發(fā)資金短缺將是長期現(xiàn)象。REIT可以為我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供可靠的資金循環(huán)保障機(jī)制，建立一種比較穩(wěn)定的融資機(jī)制。
（2）REIT的經(jīng)營方式和治理結(jié)構(gòu)類似于股份公司，受到股東及董事會的監(jiān)督，REIT股票市值也反映出投資者對公司的信心。REIT可促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)立足長遠(yuǎn)發(fā)展，增加長期投資，消除房地產(chǎn)業(yè)中的投機(jī)行為。
（3）REIT使房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)從原來的由產(chǎn)權(quán)人直接、集中占有轉(zhuǎn)變?yōu)橛杀姸嗟?、分散的投資者個(gè)人占有。房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)關(guān)系的這種轉(zhuǎn)變使產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移更為簡單，產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移不再需要實(shí)物的易手，而只需REIT收益憑證的交割，因此大大方便了房地產(chǎn)交易，有助于繁榮房地產(chǎn)交易市場和證券市場。
（4）房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，具有投資周期長，投資規(guī)模大的特點(diǎn)。一般的小投資者根本無法參與投資。REIT使大額的房地產(chǎn)投資變成了小額的證券投資，幾乎所有的投資者都可以參與房地產(chǎn)投資，從而大大地?cái)U(kuò)展了房地產(chǎn)投資的隊(duì)伍。
（5）REIT使房地產(chǎn)的經(jīng)營由買賣為主轉(zhuǎn)為以出租為主。通過出租，一方面可以盤活沉淀在房地產(chǎn)上的資金，為房地產(chǎn)節(jié)約生產(chǎn)成本；另一方面促進(jìn)了房地產(chǎn)業(yè)的專業(yè)經(jīng)營，提高了房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營效率。
（6）房地產(chǎn)是一種融住所和區(qū)位利潤為一體的特殊商品。因此，即使不同地區(qū)、不同地段的物業(yè)別的方面都相同，仍會有明顯的需求、價(jià)格等差異。因此，投資者很難同時(shí)在不同的地區(qū)進(jìn)行大規(guī)模的投資并獲得成功。而通過投資REIT的受益憑證，則可以在不增加風(fēng)險(xiǎn)甚至是在降低風(fēng)險(xiǎn)的情況下實(shí)現(xiàn)分散化組合投資。
3．REIT是金融業(yè)發(fā)展的必然要求。
在當(dāng)今金融自由化、國際化、一體化、證券化和全球化的潮流下，采取傳統(tǒng)融資手段的銀行受到挑戰(zhàn)，非銀行金融機(jī)構(gòu)不斷推陳出新，開展了許多完善的現(xiàn)金管理服務(wù)項(xiàng)目，從而使公眾在銀行的存款流向收益率和流動性更有吸引力的其他金融資產(chǎn)和有價(jià)證券，而REIT是國際金融市場上普遍的安全性和獲利性較為理想的投資方式。
二．我國發(fā)展REIT的可行性分析。
1． REIT發(fā)展所需的投資主體已逐步形成。
從投資主體的角度來看，REIT有潛在的投資者，表現(xiàn)在：
（1）個(gè)人投資者躍躍欲試。隨著國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，居民收入水平的提高，形成了巨額的社會閑散資金。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2002年5月，我國居民的儲蓄余額為8.04萬億元。 然而由于缺乏投資渠道，居民的巨額儲蓄一直無法用于多元化投資。如房地產(chǎn)而言，近年來經(jīng)濟(jì)波動加劇，房地產(chǎn)投資的價(jià)值開始顯現(xiàn)，但是由于房地產(chǎn)資本密集型的特點(diǎn)，個(gè)人投資者幾乎無法問津。REIT可以促進(jìn)房地產(chǎn)市場的公平性，對廣大中小投資者來說，提供了流動性很強(qiáng)的小額投資機(jī)會，打破了少數(shù)有錢人對房地產(chǎn)投資的壟斷。更重要的是REIT為投資者帶來的收入優(yōu)勢，即REIT95-以上的可稅收入要用于股東分配。
（2）機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍正在增長。機(jī)構(gòu)投資者是REIT的主要投資者。那些有強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者支持的REIT，可以得到更高的價(jià)值評價(jià)，并受到長期的"追捧"，由此REIT可以在資本市場上贏得競爭優(yōu)勢。具體來說，一個(gè)REIT吸引機(jī)構(gòu)投資者投資的好處有：其一，獲得低成本的資本。機(jī)構(gòu)投資者對REIT普通股的需求可以提高股票價(jià)格的溢價(jià)，從而降低股息率及相應(yīng)的權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本。其二，保持股價(jià)的穩(wěn)定。由于機(jī)構(gòu)投資者對REIT的投資一般屬于長期的戰(zhàn)略性投資，而不是短期的炒作，因此機(jī)構(gòu)投資者的投資有助于REIT的股票價(jià)格的穩(wěn)定。其三，為資本擴(kuò)張獲得持續(xù)的資金來源。如果REIT能夠?qū)崿F(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)，并滿足投資者的預(yù)期要求，那么REIT未來的籌資活動就可以通過機(jī)構(gòu)投資者來實(shí)現(xiàn)。從同一機(jī)構(gòu)投資者全體中籌資可以接生籌資時(shí)間，并減少因在資本市場開展各種籌資活動所需的成本。其四，獲得多樣化交易的機(jī)會。一旦REIT與機(jī)構(gòu)投資者之間建立起聯(lián)系，它就可以與機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步開展多樣化的交易或業(yè)務(wù)活動，包括讓機(jī)構(gòu)投資者參與普通股的直接募集、股票再次發(fā)行的即時(shí)交易、投資組合共同投資，許多大型機(jī)構(gòu)投資者還會積極參與REIT債務(wù)融資。其五，獲得"羊群"效應(yīng)。一家獲得一些精明的機(jī)構(gòu)投資者青睞的REIT有可能獲得其他投資者的青睞，從而形成一個(gè)投資群體。我國的機(jī)構(gòu)投資者正在迅速增長，保險(xiǎn)公司、社?；鸷宛B(yǎng)老基金已經(jīng)或即將成為大的投資機(jī)構(gòu)。
2．我國土地使用制度和住房制度改革為房地產(chǎn)權(quán)益的分割提供了前提條件。我國近年來出臺一系列法律、法規(guī)，規(guī)范我國房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的自由處分和收益。這無疑有助于REIT在我國的順利開展。
3．信托業(yè)的發(fā)展和證券制度的逐步完善為REIT創(chuàng)造了必要的條件。我國于2001年頒布了《信托法》，使信托在我國有了更權(quán)威的法律依據(jù)，而2002年頒布的《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，從更細(xì)致的角度規(guī)范了信托業(yè)和個(gè)別信托；證券制度方面，監(jiān)管層一直在致力于證券衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新和投資者保護(hù)的立法，這無疑為REIT在我國的發(fā)展創(chuàng)造了制度環(huán)境。
4．信托投資業(yè)務(wù)重組的需要。
我國的信托投資公司曾經(jīng)不僅是"全能型金融機(jī)構(gòu)"，而且還涉足多方面的實(shí)業(yè)投資，其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占有相當(dāng)?shù)谋戎?。根?jù)分業(yè)經(jīng)營的原則，信托投資公司實(shí)業(yè)的投資部分業(yè)務(wù)必須進(jìn)行剝離，這其中當(dāng)然也包括房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。對于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的剝離，可以采取把原來的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)或全資子公司改造為REIT的方式進(jìn)行，也就是說，把原有的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)或房地產(chǎn)公司改組為一個(gè)REIT，信托投資公司把已有的房地產(chǎn)直接投資轉(zhuǎn)換成為REIT的股權(quán)，由原來的房地產(chǎn)經(jīng)營開發(fā)者轉(zhuǎn)為REIT的戰(zhàn)略投資者。這樣做的好處在于，信托投資公司不僅可以在不放棄房地產(chǎn)所有權(quán)的基礎(chǔ)上剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)分業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)；而且還可以套現(xiàn)一部分資金。
另外，如果信托投資公司不想保留房地產(chǎn)的所有權(quán)，則可以組建一個(gè)房地產(chǎn)顧問小組，以REIT外部顧問的身份參與REIT的管理活動，收取顧問報(bào)酬。之所以這樣做，因?yàn)樾磐型顿Y公司以往的房地產(chǎn)投資為其積累了房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資和管理經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)REIT通常有聘用外部顧問對其日常事務(wù)進(jìn)行管理的需求，這兩者相結(jié)合，就為信托投資公司作REIT的外部顧問提供了有利的條件。
盡管自80年代以來我國對信托業(yè)進(jìn)行了5次大的整頓，信托投資公司的業(yè)務(wù)范圍受到很大的限制，但必須看到，信托投資公司畢竟不同于證券公司和證券投資基金，盡管證券公司有著資產(chǎn)受托管理業(yè)務(wù)，證券投資基金也有著資金信托業(yè)務(wù)，這些本質(zhì)上都屬于信托管理，但它們的信托業(yè)務(wù)都是有限的，相比較而言，信托投資公司無論在專業(yè)性方面還是在業(yè)務(wù)范圍上都要遠(yuǎn)大于前兩者，它不僅可以開展資金信托，還可以開展房地產(chǎn)信托、委托貸款等許多業(yè)務(wù)；就資金信托而言，它的投資方向也要比證券投資基金要廣的多。整頓只是對信托投資公司不規(guī)范的行為進(jìn)行糾正，并不是否定信托投資公司開展業(yè)務(wù)特別是進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新的能力，否則，信托投資公司也完全可以蛻變?yōu)樽C券公司、證券投資基金了。在這樣的理解下，經(jīng)過整頓留下來的、相對規(guī)范的信托投資公司，是我國開展REIT重要樞紐。
三．我國REIT的雛形。
其實(shí)無論是美國模式的資金信托型REIT，還是日本模式的房地產(chǎn)資產(chǎn)信托型REIT，在我國目前的現(xiàn)實(shí)生活中，都有所反映。具體表現(xiàn)在：
1．資金信托型REIT。
（1）房地產(chǎn)投資信托基金。
盡管我國實(shí)務(wù)界一直沒有出現(xiàn)過"房地產(chǎn)投資信托基金"這個(gè)名稱，但是類似的組織卻早已存在。如我國1992年先后出現(xiàn)的老基金 ，由于當(dāng)時(shí)我國處于經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期，加上沒有法律加以規(guī)范，基金投資上的"發(fā)燒"現(xiàn)象成為它們的先天性特征，這反映在它們把許多資金都投到具有泡沫成分的房地產(chǎn)上，而且有許多投資于房地產(chǎn)的比重已高達(dá)70%， 隨著我國經(jīng)濟(jì)的軟著路，房地產(chǎn)泡沫被擠干，房地產(chǎn)價(jià)格回歸真實(shí)價(jià)值，而基金投資者也為此付出了慘重代價(jià)。1997年《證券投資基金管理暫行辦法》頒布后，將基金僅限于證券投資基金，而且通過條文對基金的機(jī)構(gòu)及運(yùn)作機(jī)制作出了規(guī)定，這就意味著老基金必須作出調(diào)整，有些極不規(guī)范的還將被撤銷，老基金的改造工作一直持續(xù)到2001年4月份， 除了被撤銷的外，其余基本上變?yōu)橐宰C券投資為目標(biāo)的新基金，原來的房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)則被叫停。
盡管法律層面上的基金沒有明確房地產(chǎn)投資信托基金的形式，但是民間社會中私募基金廣泛存在，其組織形式往往以投資咨詢公司、投資顧問公司等不需央行發(fā)照的一般公司出現(xiàn)，其投資方向比較不確定，房地產(chǎn)投資在其中也占有一定比例，不過由于對私募基金缺乏法律規(guī)定，其存在的合法性遭到質(zhì)疑。
除此之外，顯性的房地產(chǎn)投資信托基金萌芽也正在出現(xiàn)，如去年5月，由中國五礦集團(tuán)房地產(chǎn)、北京首鋼集團(tuán)房地產(chǎn)、北京城建集團(tuán)房地產(chǎn)、中國石油天然氣管道局房地產(chǎn)、萬年投資集團(tuán)共同發(fā)起成立的北京世紀(jì)華夏資產(chǎn)管理有限公司可以算是房地產(chǎn)投資基金在顯性方面的萌芽，正如首創(chuàng)集團(tuán)的董事長劉曉光所說："《產(chǎn)業(yè)投資基金法》一天不出臺，產(chǎn)業(yè)投資基金就不會在國內(nèi)生根發(fā)芽。雖然不能獲得"出生證"，但不見得不能先"投胎"。對于有些人而言，沒有準(zhǔn)生證，就不敢懷胎，但對有的人而言，就可以先懷胎，到底何時(shí)降生，由自己把握，想什么時(shí)候生，就什么時(shí)候生"。
（2）房地產(chǎn)項(xiàng)目信托新產(chǎn)品。
2002年6月《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的頒布實(shí)施，激發(fā)了各信托投資公司的創(chuàng)新熱情，從愛建信托的"上海外環(huán)隧道項(xiàng)目資金信托計(jì)劃"、上海國投的"新上海國際大廈項(xiàng)目資金信托計(jì)劃"和"上海磁懸浮交通項(xiàng)目股權(quán)信托受益權(quán)投資計(jì)劃"、北方信托的"濱海新區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)(管網(wǎng))資金信托計(jì)劃"，到北京國投的"CBD信托"、新華信托的"住房按揭貸款資金信托"，先后已有10多個(gè)信托品種推出。其中，后兩者從其操作過程來看，已經(jīng)具備了資金信托型REIT的特征，現(xiàn)在存在的爭議主要是信托投資公司發(fā)行的信托合同是否屬于"證券"范圍，因?yàn)榘凑铡缎磐型顿Y公司資金信托管理暫行辦法》規(guī)定，信托投資公司不能發(fā)行"憑證式證券"，現(xiàn)行的《證券法》也沒有把信托合同納入"證券"的范圍，但按照國外的立法實(shí)踐和我國的理論界，這種受益憑證都應(yīng)當(dāng)納入到證券的范圍，因此它應(yīng)當(dāng)是一種證券化的過程。
信托投資公司從事的REIT有別于房地產(chǎn)投資信托基金，因?yàn)榘凑铡缎磐型顿Y公司管理辦法》，信托投資公司從事基金業(yè)務(wù)必須成立基金管理公司，因此，信托投資公司只能通過基金管理公司來間接從事房地產(chǎn)投資信托基金業(yè)務(wù)。
2．房地產(chǎn)資產(chǎn)信托型REIT。
（1）"房屋銀行"現(xiàn)象。
"房屋銀行"最早是由貴州房屋置換中心與中國工商銀行貴州省分行聯(lián)手推出的。房屋銀行并非銀行，它只是一種借代稱呼。它是由房屋所有人將房屋的使用權(quán)以定期的方式，全權(quán)委托房屋租賃公司負(fù)責(zé)出租及管理，并通過專業(yè)房產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對房屋的使用權(quán)價(jià)值（即租金）進(jìn)行評估，或雙方議價(jià)，確定其租金價(jià)格，房屋所有人定期獲取租金回報(bào)的一種房產(chǎn)投資方式。
由于這種經(jīng)營模式既降低了租賃雙方的交易成本，又使雙方的利益能夠得到保障，因而深受廣大群眾的歡迎，并在上海、北京、深圳等全國各大城市得到推廣。因中國人民銀行規(guī)定"銀行"名稱不得任意使用，一些地方如上海已經(jīng)將其更名為"存房中心"，天津改為"房屋信托"。
對于出租方而言，擁有閑置的房屋想出租，自己找客源、辦理各種登記、繳納各種費(fèi)用，還要為隨時(shí)出現(xiàn)的瑣事而四處奔波，十分麻煩。把房子租給房屋銀行，既可輕松租掉房屋，及時(shí)獲取租金，房屋銀行還可協(xié)助房屋所有人代辦租賃證、代繳房屋稅收及各種費(fèi)用；有的還提供免費(fèi)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)；存房期內(nèi)，房屋的日常管理、維護(hù)與租金收取均由房屋銀行全權(quán)負(fù)責(zé)，無論房子出租與否，房屋銀行均須按月照常支付租金，風(fēng)險(xiǎn)由房屋銀行自行承擔(dān)，出租方的租房風(fēng)險(xiǎn)大大減少。對于承租方來說，承租房屋銀行的房子可以免收服務(wù)傭金，而且這些房子有些還經(jīng)過專業(yè)清潔、消毒和簡單裝修，隨時(shí)都能入住。入住后的后序服務(wù)也可由房屋銀行保障。
貴州的運(yùn)作方式是，把房屋象錢存入銀行一樣，客戶將房子存入房屋置換中心租賃部，由房屋租賃部運(yùn)用科學(xué)的方法測算出房屋正常的出租價(jià)格，經(jīng)房屋所有人認(rèn)可后出租。客戶存房后，房屋的租賃將由置換中心全權(quán)負(fù)責(zé)，房屋可委托置換中心管理。客戶在存房的同時(shí)，會得到一個(gè)由工商銀行簽發(fā)的存折及靈通卡，每月不再由客戶向承租戶直接收取租金，而是由置換中心租賃部按月定期將房屋租金直接劃到客戶的賬戶上，租金從房屋第一次出租之日開始計(jì)算。置換中心向客戶承諾，存入房屋租賃部的房屋每半年除留出20天的租賃工作期和房屋交接期外，其余時(shí)間均計(jì)租，無論租出與否，租金照常打到客戶賬上，風(fēng)險(xiǎn)上置換中心承擔(dān)。這樣，既免除了客戶在租房期間的一切事務(wù)甚或糾紛，同時(shí)也使客戶不再因?yàn)榉课葑獠怀鋈ピ斐煽罩枚l(fā)愁。在"房屋銀行"存房、租房，都不收取任何費(fèi)用。
雖然各地都基本參照貴州的方式運(yùn)作，但還是有差異。比如，北京房地產(chǎn)交易中心將此類"房屋銀行"業(yè)務(wù)稱為"租賃吞吐"業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)規(guī)定每年預(yù)留兩個(gè)月作為不向房屋所有人支付房租的租賃工作日，自房屋"存入"之日起開始按照事先約定的數(shù)額計(jì)算房租，不過所約定的房租額與向承租人收取的實(shí)際租金并不相等，房地產(chǎn)交易中心賺取了其中的差價(jià)。
在"房屋銀行"業(yè)務(wù)運(yùn)作中，房屋所有人和"房屋銀行"之間一般是委托人與受托人的關(guān)系，因而像北京房地產(chǎn)交易中心那樣從中賺取差價(jià)的行為，有點(diǎn)類似于房屋的轉(zhuǎn)租獲利，這是不符合委托代理及中介業(yè)務(wù)的有關(guān)規(guī)定的。但多數(shù)"房屋銀行"的基本理念是：幫你理財(cái)，永遠(yuǎn)不收中介費(fèi)。即"房屋銀行"是一種自益信托關(guān)系，房屋所有人將房屋委托給"房屋銀行"，由"房屋銀行"全權(quán)處理房屋的出租事宜，"房屋銀行"定期給房屋所有人支付房屋出租收益，房屋所有人則以若干天的房屋租金和每月房租的若干比例作為報(bào)酬。從另一方面來說，在"房屋銀行"業(yè)務(wù)中承租人是不用支付中介費(fèi)的，因此"房屋銀行"不是中介一方，而是代表房屋所有人一方，是受托于房屋所有人的被委托人。在這種運(yùn)作方式下，"房屋銀行"應(yīng)盡可能地提高房租以獲得更多的服務(wù)費(fèi)，所以承租人盡管沒有交中介費(fèi)用，但中介費(fèi)用含在房租中，房租也提高了。因此，從實(shí)質(zhì)意義上說，承租人和"房屋銀行"之間是名義上的租賃關(guān)系，此時(shí)，是"房屋銀行"以"房屋所有權(quán)人"的身份與承租人簽定租賃合同，承租人也并不關(guān)心誰是房屋的真正所有者。由此可以看出，"房屋銀行"業(yè)務(wù)的運(yùn)作更符合信托法律關(guān)系。房屋所有人是信托法律關(guān)系中的委托人，"房屋銀行"是具體從事房屋經(jīng)營管理活動的受托人，受益人既可以是作為委托人的房屋所有人，也可以是房屋所有人指定的其他人。這樣一來，將"房屋銀行"稱為"房屋信托"，并用信托法加以規(guī)范可能就較為妥當(dāng)了。
（2）"紹興模式"的土地信托。
浙江省紹興縣2001年成立了"農(nóng)民土地信托中心"。農(nóng)民個(gè)人承包田的使用權(quán)，在自愿的前提下可以同縣農(nóng)辦、土管、農(nóng)業(yè)局等有關(guān)部門一起成立的這個(gè)"中心"來簽約，以"入土地股分紅"形式委托這個(gè)中介機(jī)構(gòu)來經(jīng)營自己土地的使用權(quán)。"中心"通過農(nóng)業(yè)信息網(wǎng)以及當(dāng)?shù)貓?bào)紙上登載土地使用權(quán)轉(zhuǎn)包信息，向種養(yǎng)大戶、工商房屋所有人"招商"。這樣，經(jīng)營大戶就不必同農(nóng)戶一家一戶簽約，而且，土地使用供求矛盾的問題也能得到較好解決。此舉使縣、鄉(xiāng)鎮(zhèn)、村三級可以"聯(lián)網(wǎng)"搞返租倒包，突破了原來土地使用權(quán)僅限于村一級內(nèi)部搞活的界限，縣一級形成了一個(gè)土地使用權(quán)流通市場。
四．我國REIT的模式選擇。
由上可知，我國目前存在著許多REIT的雛形，對這些形式我們應(yīng)當(dāng)綜合加以利用：
1．房地產(chǎn)信托投資基金。
盡管《投資基金法》的立法已經(jīng)改為《證券投資基金法》的立法，但是無庸質(zhì)疑，《產(chǎn)業(yè)投資基金法》的出臺也具有迫切性，首先它可以將廣泛存在的私募基金加以合法化。其次，加入WTO，我國房地產(chǎn)信托投資基金的產(chǎn)生和發(fā)展將面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，因?yàn)槲覈康禺a(chǎn)金融還處于起步階段，完善的房地產(chǎn)金融體系尚未建立，外國金融勢力很容易滲透到我國的房地產(chǎn)金融行業(yè)。特別是根據(jù)WTO金融服務(wù)協(xié)議要求，入世后外國金融機(jī)構(gòu)允許在基金管理企業(yè)中持股33％，3年后增至49％，這意味著外國金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始被允許進(jìn)入我國基金市場；而外資房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)憑借其資金實(shí)力、金融服務(wù)和技術(shù)人才優(yōu)勢，必將對我國房地產(chǎn)信托投資基金的產(chǎn)生和發(fā)展造成沖擊。因此有必要通過《產(chǎn)業(yè)投資基金法》培植和鼓勵(lì)我國房地產(chǎn)信托投資基金的產(chǎn)生和發(fā)展。最后，如前述，REIT存在著必要性，決定了房地產(chǎn)信托投資基金的美好前景，而《產(chǎn)業(yè)投資基金法》完全可以借鑒美國的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，使其更好地發(fā)揮作用。
2．信托投資公司的信托新產(chǎn)品。
信托投資公司完全可以推出房地產(chǎn)方面的信托新產(chǎn)品，因?yàn)榻?jīng)過這三年的信托業(yè)大整頓，信托投資公司已經(jīng)規(guī)范了許多，而且從產(chǎn)品創(chuàng)新的角度出發(fā)，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)信托投資公司進(jìn)行金融創(chuàng)新?！缎磐型顿Y公司資金信托管理暫行辦法》允許信托投資公司從事集合資金信托，這就為資金信托型REIT創(chuàng)造了條件。目前應(yīng)當(dāng)注意的就是要監(jiān)督信托投資公司認(rèn)真按照法律開展信托業(yè)務(wù)，從而降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在一些信托投資公司在實(shí)踐中變相規(guī)避法律，進(jìn)行營銷宣傳，或者繞過發(fā)行數(shù)目的限制等等，這都違反了立法的原意，增加了投資者的風(fēng)險(xiǎn)，對此，必須加以規(guī)范。
3．"房屋銀行"方面。
其實(shí)，我國目前"房屋銀行"經(jīng)營房屋的方式可謂多種多樣，除了前面提到的 "存房取租"外，還有其他"房屋理財(cái)套餐"。如"先貸后賣"即指合法擁有可售物業(yè)需流動資金周轉(zhuǎn)的企業(yè)或個(gè)人將物業(yè)委托"房屋銀行"獨(dú)家代理并經(jīng)評估、信用審核后即可從商業(yè)銀行取得評估價(jià)一定比例的貸款，待"房屋銀行"售出該物業(yè)后，房屋所有人清還貸款，取回房款或余款。" 以租還貸"指擁有可出租物業(yè)且有不動產(chǎn)投資意向的個(gè)人或企業(yè)將物業(yè)存入滿堂紅"房屋銀行"后，即可從商業(yè)銀行取得物業(yè)評估價(jià)一定比例的貸款。約定的期限（空租期）后，無論該物業(yè)是否出租，"房屋銀行"均將月租劃入銀行的還貸專用帳戶，從而以租金歸還貸款利息。若月租高于每月應(yīng)還本息，"房屋銀行"將差額劃入房屋所有人專用帳戶。若月租低于每月應(yīng)還本息，房屋所有人通過專用帳戶向銀行補(bǔ)差額。"代收租業(yè)務(wù)"，指"房屋銀行"替房屋所有人成功出租房屋后，聯(lián)合銀行監(jiān)督租客按時(shí)將租金劃入房屋所有人指定的帳戶內(nèi)，房屋所有人坐享其成、按月取租 。"房屋銀行"每年向房屋所有人收取一定期限的租金作為服務(wù)費(fèi)用。"速配租賃"是"房屋銀行"在最短時(shí)間內(nèi)為房屋所有人找到承租人將房屋出租，并促成房屋所有人與承租人雙方簽定房屋租賃合同后，房屋所有人直接向承租人收取房租。"房屋銀行"向房屋所有人收取一定期限的租金作為傭金。
對此，我們應(yīng)當(dāng)首先辨別它們的法律性質(zhì)，才能從法律上加以規(guī)范。
首先，不是所有"房屋銀行"的業(yè)務(wù)都是信托業(yè)務(wù)，如"代收租業(yè)務(wù)"是代理業(yè)務(wù)，"速配租賃"則是行紀(jì)關(guān)系。
其次，對屬于信托業(yè)務(wù)的"存房取租"、"以租還貸"等則應(yīng)按照信托法規(guī)范，如簽訂信托合同、辦理信托登記、房屋銀行承擔(dān)信托責(zé)任、只允許收取信托報(bào)酬、不得保底、不得承諾承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等。
最后，對于房屋銀行的資格問題，筆者認(rèn)為最好是具有雙重條件，一方面具有信托執(zhí)業(yè)資格，另一方面則要有房地產(chǎn)專業(yè)知識，畢竟REIT是一項(xiàng)專業(yè)化要求很高的信托，否則很難保證信托的營利性。
4．土地信托方面。
紹興的"土地信托"是深化農(nóng)村土地經(jīng)營機(jī)制，促進(jìn)土地使用權(quán)規(guī)范有序流轉(zhuǎn)的有益探索。由于種種原因，我國土地拋荒棄耕增多，而農(nóng)業(yè)的產(chǎn)業(yè)化，卻迫切需要土地適度規(guī)模化經(jīng)營。于是，土地使用權(quán)能否在政府的監(jiān)控下依法有序流動，其間能否保障農(nóng)民的基本權(quán)益，就成了一個(gè)重要的問題。土地信托是探索土地使用權(quán)流轉(zhuǎn)機(jī)制的嘗試。土地信托是指土地信托服務(wù)組織接受土地承包者的委托，在堅(jiān)持土地所有權(quán)和承包權(quán)不變的前提下，按照土地使用權(quán)市場化要求，通過運(yùn)用一定的方法，實(shí)施必要的程序，將其擁有的土地使用權(quán)在一定期限內(nèi)依法、有償轉(zhuǎn)讓給其他單位或個(gè)人的行為。
但土地信托必須堅(jiān)持"確保所有權(quán)、穩(wěn)定承包權(quán)、搞活使用權(quán)"的原則；堅(jiān)持"依法、自愿、有償"的原則，不搞強(qiáng)迫流轉(zhuǎn)，不搞行政定價(jià)；堅(jiān)持"不改變土地的農(nóng)業(yè)用途，確保耕地復(fù)耕能力"的原則，防止在耕地上擅自搞固定建筑，但允許農(nóng)民在耕地上搭建大棚和溫室。因?yàn)橥恋爻邪剖俏覈F(xiàn)行農(nóng)村政策的基礎(chǔ)，紹興土地信托的核心是保障農(nóng)民對土地的承包權(quán)。土地信托的最大特點(diǎn)是既堅(jiān)持基本準(zhǔn)則，又具有靈活可變性。它有利于解決這樣幾個(gè)矛盾：穩(wěn)定土地承包制與適度規(guī)模經(jīng)營的矛盾；農(nóng)民離鄉(xiāng)離土和依法擁有土地使用權(quán)的矛盾；土地?zé)o人耕種和發(fā)揮耕地效益的矛盾。 目前的關(guān)鍵是如何通過法律來規(guī)范土地信托的規(guī)范運(yùn)行。
五．總結(jié)。
REIT在我國具有實(shí)施的必要性和可行性，對于它的模式，我們應(yīng)當(dāng)參考我國目前存在的一些雛形，借鑒國外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，使它們能夠更加規(guī)范、更加高效的運(yùn)作，從而促進(jìn)我國房地產(chǎn)投融資事業(yè)的發(fā)展。
(xintuo編輯)